算力「芯」动向 | “Token工厂”赴港:AI基础设施层的盈利悖论与资本催熟困局

"Token工厂"硅基流动递表港交所,B轮与B+轮合计融资12.6亿、估值77.4亿。然毛利率-24%、净亏3.45亿,73亿赎回负债倒逼上市,算力中间商增收不增利困局待解。

硅基流动递交港股招股书,将自身定位为AI推理时代的Token工厂。这家成立不足三年的公司,2025年营收5533万元,同比增长653%,注册用户突破千万,日均词元吞吐量达5785亿次,按词元年吞吐量计已位列中国独立生态词元供应商之首。

但高增长的背后是毛利率转负至-24%,年内净亏损3.45亿元,招股书显示2025年经营活动现金净流出1.72亿元。资本市场正在热烈拥抱AI基础设施叙事,但财务报表揭示的却是一条截然不同的商业逻辑。

当Token消耗量随应用爆发而指数级增长时,利润未必会自然流向中间层。

Token供应平台的本质,是产业链中游的算力调度与模型适配服务商。

硅基流动不训练基础大模型,也不自建算力中心,而是通过自研推理引擎和算力编排系统,聚合英伟达、昇腾、壁仞等异构芯片资源,将开源模型封装为标准化API向企业和开发者输出。

这种模式的价值在于降低客户的推理部署门槛,但致命弱点在于两端均不掌握定价权。

上游算力资源依赖外部租赁,2025年对外销售算力成本达5963万元,占销售总成本的86.9%;下游Token服务价格又受制于开源模型生态的激烈竞争。

当公有云业务在2025年跃升为第一大收入来源、占比达52.9%时,其毛利率却深陷负值区间。


规模越大,亏损越深,这正是算力租赁型业务成本刚性的直接体现。







这种商业模式的盈利窗口极度依赖算力成本下降与Token价格下降之间的速度差。

如果GPU租赁价格随市场供需波动,而通用Token服务定价因竞争持续下行,企业将面临两头挤压。

硅基流动前五大客户贡献45%收入,前五大供应商占采购额70.8%,上下游集中度双高,议价空间本就逼仄。

公司计划将算力采购从短期按需租赁转向长期年度合约,甚至探索由供应商承担硬件成本的联合运营模式,但这些调整能否扭转负毛利局面,仍需观察。

支撑硅基流动高速扩张的并非经营现金流,而是密集的资本输血。

成立至今完成7轮融资,投后估值达77.4亿元,投资方涵盖阿里、华为哈勃、智谱、商汤、壁仞等全产业链玩家,形成一张复杂的生态绑定网络。


阿里持股7.42%为第一大外部股东,华为哈勃持股4.07%,这些产业资本的投资逻辑并非单纯追求财务回报,而是将Token供应平台锁定为各自算力或模型生态的入口节点。

截至2026年4月,公司总负债77.54亿元,其中赎回负债高达73.18亿元,占比超94%;若未能在约定期限内完成上市,投资人有权要求按本金加约定年息回购股份。

这意味着硅基流动的IPO不是可选项,而是资本对赌协议倒逼的必选项。







这种资本催熟模式在AI赛道并非孤例。

智谱硅基流动,港股18C章正成为未盈利AI公司扎堆上市的通道。

当前市场对AI基础设施的估值情绪处于高点,但情绪窗口不会无限期敞开。

硅基流动以未商业化公司身份申请上市,其研发人员占全员67%,三年研发投入合计约2.84亿元,技术壁垒集中在推理引擎和异构调度层面。

然而,当公有云业务每卖出一元Token就要倒贴成本时,技术能力的商业化变现路径仍然模糊。

硅基流动的IPO折射出AI产业链分工细化后的一个核心命题。

当应用层Token消耗量爆发,基础设施层是否必然受益?

答案取决于企业能否从单纯的算力中介,进化为具有软件溢价和生态锁定效应的高附加值平台。

如果Token工厂始终停留在资源调度层面,无法通过自研模型、政企定制服务或算力联合运营建立差异化定价权,那么即便日均词元吞吐量突破万亿,也难以摆脱增收不增利的困局。

AI推理时代的卖水人故事足够宏大,但水厂的盈利能力,终究要回到成本结构和议价权的基本面来检验。

算力“芯”动向 · 专注AI与算力产业观察

今日阅读文章分享:

(1)“Token工厂”闯港股,算力租赁为何“增收不增利”?

(链接:https://mp.weixin.qq.com/s/YJL8DDEvBk_kKlmy2IfpgQ)

(2)中国最大独立Token工厂,启动港股IPO

(链接:https://www.36kr.com/p/3877116737564675)

(3)阿里华为押注,中国最大独立“Token工厂”开启IPO

(链接:https://www.chinaventure.com.cn/news/113-20260702-392108.html)

(4)卖Token也不是稳赚不赔!硅基流动招股书来了

(链接:https://www.qbitai.com/2026/07/441127.html)

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