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大萧条,大衰退,我们做对了什么,又做错了什么

过去百年中发生了两次严重的金融危机,分别是20世纪30年代的大萧条和始于2008年的大衰退。为什么在我们认真反思了大萧条之后仍然没有预测到,更没有准备好应对2008年这场严重的危机呢?

在探究这场没有尽头的危机的诸多作品中,可能没有哪一本能比得上巴里•埃森格林的《镜厅》。

 

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当今国际学术界最活跃、最富影响力的著名经济学家之一巴里•埃森格林,一针见血地指出:失败的根源恰恰在于对大萧条的乐观解释。身为金融史权威学者,埃森格林强调,在雷曼兄弟破产之后,对于大萧条再现的恐惧影响了欧美的政策应对,这种影响既有积极的一面,也有消极的后果。

为更好地理解这两场危机和金融体系,埃森格林在不同的年代(20世纪30年代和21世纪)与大陆(北美和欧洲)之间切换,将两次金融危机高超地交织在一起,更将每个年代的风云人物和重大事件一一对应,从而深入探讨了20世纪30年代和21世纪宏观政策的失误表现、失误起因及其危害程度。

他精炼总结道,任由银行破产、不肯扩大开支等大萧条的这些错误举措,在2008年金融危机中被一一纠正。但这种不加区分的应对很快给高负债国家带来侵扰。在民众的压力下,决策者们很快屈服,在不成熟的时机转向了常规政策。其结果就是美国枯燥缓慢的复苏以及欧洲无休止的衰退。

埃森格林最后指出,如果不能正确认识两次危机,下一场金融危机定会不期而至。

以下为该书选登:

第一章 新时代的经济学

身高约163厘米、圆脸的查尔斯•庞兹很难给人留下深刻的印象。他21岁的时候从意大利帕尔马来到美国,他的英语并不标准,完全没有美国金融家的贵族范儿。这位小个子的庞兹在金融危机史上却是赫赫有名的大人物。“庞氏骗局”是有关金融危机的排名最靠前的词汇之一,热门程度甚至超过了“格林斯潘对策”和“雷曼时刻”等词。

庞兹因在国际回邮券市场进行套利而声名鹊起。1906年在意大利召开的万国邮政联盟大会通过协议,发行国际回邮券。寄信人可以将这一票据寄到国外,而收信人则可以用这一票据到当地邮局兑换邮票,寄出回信。

1906年的会议在金本位时代召开,当时的汇率机制是固定汇率制。因此,代表们不可能预测到金本位的暂时解体可能对他们达成的协议产生的影响。随着“一战”爆发,政府禁止黄金出口。过去,黄金低买高卖是使汇率保持稳定的必要机制。随着禁运措施的实施,黄金市场的交易暂时停止,各国货币开始相互浮动。

一个意想不到的冲击是对回邮券协议的影响。在战争期间和战后,美国是交战国中唯一一个能够保持货币仍然钉住黄金的国家。欧洲各国需要印刷钞票为军事支出融资,欧洲货币相对美元贬值,只有在签署停战协议之后这一趋势才暂时有所缓解。

结果,在美国之外,用欧洲货币买回的邮券要比在美国能买到的更多。1919年,庞兹敏锐地觉察到了这一机会,他从生意伙伴那里借了钱,再把这些钱寄给自己在意大利的联系人,并指示他们购买回邮券,将它们寄到波士顿。

为什么只有庞兹发觉到了这个机会?我们并不清楚。但不出所料,这一巨大商机不过是一场幻觉。庞兹的联系人只能搜集到数量有限的回邮券,即使这样,完成这笔交易也需要时间,而在这段时间内,投入其中的资金是被占用的。

庞兹的时间并不充足,因为他已经承诺投资者在90天内本金翻番。为了支付这些利息,他不得不借用从新认购者那里获得的资金,也就没有资金用于回邮券的套利。

为了维持这个游戏,庞兹不得不吸引更多的投资者,所以他注册了一个听起来非常有吸引力的证券交易公司,并雇用一大批销售人员。这一计划在1920年最终败露。《波士顿邮报》刊发了由威廉•麦克马斯特执笔的一篇揭黑文章,麦克马斯特曾受雇于庞兹为其运作进行宣传。

庞兹做出的投资者本金在90天内翻番的许诺,居然没有引起人们的警惕,这说明,在20世纪20年代如痴如狂的金融氛围里,投资者会一时冲动,盲目轻信。

人们很容易联想到,在同样如痴如狂的20世纪头10年,投资者也没有看穿伯纳德•麦道夫居然声称年复一年都有非凡利润,而且几乎没有波动的骗局。

被控欺诈,庞兹认罪并被判刑,需在联邦监狱服刑3年半。但是,新英格兰地区的投资者们并不会轻易罢休。庞兹还在监狱里的时候,就被马萨诸塞州指控犯有22项盗窃罪,已经穷困潦倒的他不得不给自己当起了辩护律师。一开始他应付得很好,但是一个又一个审讯,使他疲惫不堪。第一次审判,陪审团判定他无罪;第二次审判陷入僵局;第三次审判,判他有罪。

庞兹在保释后,逃到了遥远的佛罗里达州,在那里,他又开始用化名做生意。

1925年,要是谁在佛罗里达州做生意,肯定做的是房地产交易。庞兹摇身一变,成了杰克逊维尔市附近一块土地的发起人。

所谓的“附近”,是指在杰克逊维尔市西边约100千米的地方。庞兹在那里开始“开发”一片广阔的灌木丛林地,这片荒芜的土地上长满了美洲蒲葵、野草,偶尔还有橡树。庞兹将土地划分为很多个小块土地,这样投资者就能获得属于他们自己的宅地。庞兹居然将每英亩a土地分成了23份,这意味着每个投资者只要花10美元就能拿到自己的一小块地。

庞兹组建了庞氏土地公司,从投资者那里筹集资金,承诺每投入10美元,在60天内就能获得30美元的回报,这比他早期的回邮券投资计划还要诱人。这不过是又一个金字塔骗局,庞兹需要把土地份额重复卖给新的投资者,再用所获得的现金回报早期的投资者。

没过多久,这个骗局就被戳穿了,他的身份也暴露了。庞兹因触犯佛罗里达州的信托法而被起诉,并再次被陪审团判定有罪。

庞兹一到佛罗里达州就投身于房地产生意,并非是一种巧合。当时,佛罗里达州正在经历美国从未有过的房地产泡沫。

美国之前也经历过房地产泡沫和泡沫的破灭,但过去主要集中在农地。这是美国第一次经历城市,或者更准确地说是郊区的房地产泡沫。

这一房地产泡沫和汽车的普及是分不开的。越来越多的美国人可以购买到廉价、可靠的汽车,比如福特汽车公司著名的T型车,于是,住在郊区变得可行。驾车的游客可以更方便地到达佛罗里达州。这里温暖的气候、廉价的土地对外地人有强烈的诱惑力。1920~1921年冬,大批北方佬开着简陋的汽车南下佛罗里达州,他们还把汽车当作路上的临时住所。因为他们的交通工具不够优雅,这些北方佬被称为“锡罐观光客”。

有不少房地产商人同时也是汽车的狂热爱好者,他们很快就捕捉到了其中的关联。卡尔•费雪和他的哥哥成立了Prest-O-Lite公司,之后又成立费希博德公司,为刚刚兴起的机动车行业提供乙炔前照灯和车身。

1910年,费雪和他年仅15岁的新娘在蜜月游艇旅行中,刚开始看上了后来被称为迈阿密海滩的半岛。费雪最后将Prest-O-Lite公司卖给了联合碳化物公司,现在他有足够的实力在对岸的比斯坎湾购买一个优雅的假期、退休居所。

但是退休让费雪非常厌烦,他只有30多岁。1913年,他开始涉足房地产业,到1915年,他已经是这个地区首屈一指的房地产开发商。如果没有足够的土地供开发,费雪就会创造出更多的土地。他把挖掘设备搬到比斯坎湾,挖沙填海。

当时著名的幽默作家威尔•罗杰斯写道:“卡尔发现卖房子的广告牌能在沙滩上立住,这对他就足够了。卡尔把一队客户带到沙滩上,让他们挑选一片清澈平静的水面,然后他就承诺在这片水域上给你造一个私家岛屿,你就能自己当一个小小的孤岛鲁滨孙了。”

为了加强汽车与佛罗里达州房地产之间的联系,费雪推动了迪克西公路的修筑。这条公路将佛罗里达州和美国中西部的北部连接起来。他还成立了迪克西公路公司。

他给报纸提供了很多支持,让这些报纸为这个项目唱赞歌。他还压制了公路沿线城市的互相竞争—这些地方都想让公路从自己这穿过,费雪为此设计了东西两条支线。为了建成车水马龙的交通干道,一切牺牲都是在所不惜的。

当然,还有一些其他因素同样促成了佛罗里达州的房地产泡沫。

美国经济从战后衰退中走了出来,出现了强劲复苏,人们都相信,经济增长会永久加速。

20世纪20年代,工厂结构方面出现了革命,生产过程充分利用电力进行重组。工厂过去一直使用蒸汽机,厂房里到处是高悬的驱动轴和横梁。电气化淘汰了这些装置,并安装了起重机,方便流水线上的组件安装。电气化还允许工人们使用便携式电动工具,并且能在生产线上自由移动。这大大提高了工人的劳动生产率,因为过去的工人们就像蒸汽机一样,被固定在流水线上,无法流动作业。

电气化的推广使得雇主可以采取科学化的管理方式。当时最著名的是管理顾问弗雷德里克•温斯洛•泰勒通过对时间和动作的研究,制定的最大化劳动产出的一套管理模式。

新型生产流水线的潜力在亨利•福特位于密歇根州迪尔伯恩的红河联合公司得以充分体现。这个公司成立于1917年,如今可以完全投产。这些变革向人们显示了新的希望,生产力正以前所未有的速度不断增长。

1922~1929年,美国的实际GDP每年增长5%,这一速度高于美国历史上任何时期,似乎更支持了对经济的乐观看法。

更快的生产力增长速度不仅仅意味着更高的收入,同时也意味着更高的金融资产价格,至少投资者们是这样相信的。金融资产价格会上涨,房地产价格也会上涨。

20世纪20年代,一些代表了新技术革命的企业被纳入道琼斯工业平均指数,比如美国电话电报公司、西部联盟电报公司、国际收割机公司以及联合化学公司。这跟2008~2009年金融危机爆发之前的情形何其相似。

在全球金融危机爆发之前,人们同样认为,随着信息技术不断商业化,企业层面的劳动生产率将大大提高。20世纪20年代发生的通用技术革命是电力,而不是计算机,但是其对投资者心理的影响是一样的。

货币政策又在火上浇了一勺油。1913年创立的联邦储备体系鼓励人们相信,一直以来对国家产生危害的商业周期的不稳定已经被驯服。在之前的几年,利率的波动扰乱了金融市场和经济活动,美联储有责任通过提供《联邦储备法》所谓的“弹性通货”,阻止利率的过度波动。如果美联储能够胜任这一使命,投资就会变得更加安全,鲁莽的投资者胆量会更大。

20世纪20年代被称为“新时代”,意思是说,美国已经进入了一个新时代,不仅有更快的生产力增长,同时还有更多的经济和金融稳定。这犹如我们所经历的大稳健。我们以为经济周期波动已经被熨平,但事实上最终导致了2008~2009年的那场危机。

虽然美联储很快就使用了新的政策工具,但其使用的方式和当初的预期大相径庭。美联储的缔造者的本意是,新的央行会根据国内商业需求调整信贷条件。有些意外的是,美联储在调整信贷条件的时候首先考虑的却是国外的经济形势。

1924年,美联储将其再贴现率,即其贷款给商业银行时的利率,从4.5%调低至3%,目的是帮助英国回归金本位。央行在这一时期向经济注入信用的主要方式是对银行和公司持有的本票进行贴现,也就是说,以相对于其面值的一定折扣的价钱买进这些票据,这就相当于向商业银行提供了现金,这一货币政策工具被叫作再贴现率。

英国在世界大战期间经历的通货膨胀要比美国更为严重,这损害了其竞争力。结果,一旦战时的管制取消,英镑没有能力继续钉住黄金,也无法恢复英镑和美元之间的传统汇率。1919年3月,英国因此放弃了英镑与黄金的自由兑换,允许英镑兑美元汇率自由波动。自然,这一变动也为像庞兹这样的投机分子提供了机会。

英国和美国那些“非常严肃认真的人士”将重建战前的金本位视为最优先的任务。代表人物是本杰明•斯特朗,他是纽约联邦储备银行卓有影响力的行长。

斯特朗坚定地认为,汇率不稳定以及它带来的不确定性对贸易有毁灭性影响。美国已经取代英国成为最重要的出口国,因此无论是国际贸易还是国内贸易,对美国经济都是至关重要的。

1925年,美联储在其年度报告中写道,“平衡的繁荣”需要海外市场有能力吸收“美国过剩的生产力”。这份报告主要由斯特朗撰写。这种吸收能力的扩大取决于金融正常化,而这只有回归金本位才能实现。斯特朗历任信孚银行的秘书、副主席、主席,同时他还是约翰•P. 摩根的密友,后者在伦敦拥有姊妹组织,斯特朗很重视这些国际联系的重要性。美联储的使命是把纽约建成主要的国际金融中心,作为美联储的创始人之一,斯特朗相信重建稳定的国际金融体系是完成这一目标的前提。

在战前的金本位体系下,英镑是“太阳”,其他货币都围绕着英镑旋转。世界贸易的很大一部分都通过英镑融资和结算,伦敦是主要的国际金融中心。虽然在战争年代和20世纪20年代,国际金融业务在纽约急剧扩张,美元因此也有了一定的国际地位,但人们还是一致认为,只有在英国恢复了金本位后,其他国家才能恢复金本位。

英镑兑换黄金的汇率水平,将决定其他国家的货币恢复黄金可兑换后的汇率水平。美国官方向英国施加压力,要求其迈出这关键的一步。特别是,斯特朗强调,英国不仅要恢复金本位,而且要将英镑兑美元的比率恢复到战前的汇率水平,即4.86美元兑换1英镑。

斯特朗深信,战前的汇率水平对维护英镑的声望以及英格兰银行的信誉极为重要。斯特朗警告说,如果无法恢复金本位,那么,对国际体系带来的不利结果可能“可怕得难以设想”。

蒙塔古•诺曼从20世纪20年代开始担任英国央行(英格兰银行)行长,他赞同美国朋友的观点。

在给斯特朗的信里,他表达了对重返“一战”前的金本位体系的渴望。但诺曼的风格不太像一位现代央行家,他并没有详细解释他的理由。他的公开讲话一向以含混不清著称,不是让人感到困惑,就是往往带有神秘的气息。

著名科幻作
家赫伯特•乔治•威尔斯在1933年大萧条期间出版了一部科幻小说《未来事件》。在这本书中,诺曼成了威尔斯的攻击目标。威尔斯假设人类已经进入了未来,回头去看历史:“当时的人们还不像我们今天,对经济压力和波动有清晰认识。在各种各样的托词和误读中,奇怪的神秘男人们若隐若现。他们操控着价格和汇率。这些奇怪的神秘男人中最杰出代表就是那位蒙塔古•诺曼先生,他在1920~1935年担任英格兰银行行长。他是所有历史中最不可信的人物之一,关于他的传说车载斗量。事实上,他唯一的神秘之处就是他让人感到神秘。”

威尔斯关于很多事情的说法都对了,包括现代央行对透明度和畅通沟通的重视。

他唯一算错的是关于诺曼的退休年龄。事实上,那个“神秘男人”在英格兰银行行长的位置上一直坐到1944年,才正式辞职。

不管他是不是故意地含糊其辞、前后不一,诺曼都可谓是央行行长所擅长的“建设性模糊”之父。艾伦•格林斯潘在“建设性模糊”方面达到了出神入化的地步,他惯于借此将复杂的事情搁置起来。但是,诺曼在重返战前金本位这件事情上却一直毫不含糊、毫不动摇。

要想恢复金本位,英格兰银行必须拥有充足的黄金储备,或者充足的能够兑换为黄金的资产。如果要得到足够的可兑换黄金的外汇储备需要得到美联储的帮助,那正是斯特朗随时准备提供的。

1924年,在斯特朗的支持下,美联储实施了低利率政策,这样做的意图就是为了帮助英格兰银行得到回归金本位所需的外汇储备。美国的低利率鼓励了大量资金流入伦敦,因为伦敦的利率水平较高。这些资金大都进入了在伦敦的一些大银行,还有一些流入了“银行的银行”。换言之,它们最后进入了英格兰银行的保险柜。

如果市场力量并没能使足够的黄金流入伦敦,美英两国的央行将采取补救措施。纽约联邦储备银行可以通过购买美国国债,将美元资产收益率压低,由此鼓励更多的资金从美国流向大西洋彼岸。

但是这些金融操作本身并不足以保证英国能重返金本位。为了能够维持金本位的稳定,还必须使得美英两国的竞争地位保持再平衡。

虽然在“一战”爆发后,英国物价比美国升得更高,但是英国的劳动生产率并没有相应提高。如果英镑兑美元的汇率稳定在“一战”之前的水平,那么英镑的名义汇率就会被高估,英国就会丧失出口竞争力。这会形成长期的贸易赤字,而英格兰银行千辛万苦得到的黄金又会重新外流。

要避免这个结果,就需要降低英国的价格水平或者提高美国的价格水平。根据斯特朗的估计,从“一战”爆发之时算起,英国的生产成本相对美国已经提高了10%。其他观察者也得出了相似的结论。凯恩斯在这一问题的专业研究上享有盛誉,他的结论是英国的生产成本相对美国的生产成本已经上升了9%。

斯特朗希望,美联储的低利率政策会鼓励支出,并使得美国价格水平上升,从而有利于缩小两国的竞争力差距。

但事实证明,通过利率影响价格水平,要比预期的难得多。从1924年年中到1925年年中,美国的价格水平有所提高,但不足以消除两国的成本差异。当英国在1925年4月恢复金本位之后,竞争力不足的问题依然存在。诺曼在之后的6年时间里一直受此问题困扰。

斯特朗的低利率政策并没能重新平衡世界经济,反而使美国经济失去了平衡。最明显的影响就是佛罗里达州的房地产泡沫,泡沫很快就扩散到了芝加哥、底特律和纽约。之后10年华尔街经历的大牛市也和这一政策不无干系。

美联储的阿道夫•米勒强烈批评斯特朗要求国内金融稳定服从国际目标的做法。

米勒也是美联储的创始人之一。1887年,米勒毕业于加州大学伯克利分校,之后,他继续到剑桥、巴黎、慕尼黑求学。之后,他先是在康奈尔和芝加哥大学(我们在本书中将更多地讲到这两所大学所发挥的作用)任教,之后又回到伯克利分校,建立了商学院。米勒最后搬到了华盛顿,当上了内政部部长助理。1914年,他被同样曾是大学教授的伍德罗•威尔逊总统任命为美联储委员会成员。

米勒总是像教授一样喜欢说教,喜欢咬文嚼字。费城联邦储备银行行长乔治•诺里斯曾经谈到,在美联储委员会和公开市场委员会的会议中,米勒总是陶醉于展示自己的口才。

米勒用他的口才,力挺真实票据理论。这一理论要求央行提供与正常的商业活动所需的一样多的信贷,而且不应该再多。这一理论出现于18世纪初期,代表人物是苏格兰货币理论家约翰•劳。约翰•劳指出,真实票据理论应该成为于1694年创立的英格兰银行创造信贷的指导原则。约翰•劳不满足于仅仅在英格兰银行中发挥作用,他又帮助法国创建了一家准央行,即通用银行。

在密西西比泡沫以及随后的崩盘中,约翰•劳扮演了不光彩的角色,最后,他在耻辱中退休,晚年一贫如洗。但他的真实票据理论却指导了此后两个多世纪的央行政策。

这个理论对1914年的《联邦储备法》影响深远。该法案谈到了弹性通货,即货币和信贷的供给应根据商业活动的合法需求扩张或收缩。由于美国在过去提供货币或信贷的时候没有遵循这一原则,时常会导致利率飙升,经常出现金融体系的动荡。1914年成立美联储,就是为了解决这一问题。

作为真实票据理论的支持者,米勒指出,像斯特朗这样的做法是用美联储的政策解决英国的经济问题,而非出于商业活动需求的考虑,这是极度不负责任的。

米勒对纽约联邦储备银行行长的批评是非常尖锐的。他的批评意见在美联储内部格外招摇,因为美联储委员会的其他成员和其他几家储备银行的行长大多是事务型官员,没有受过严格的货币理论训练,往往只能依靠像米勒这样的学院派。米勒长期经受理论的熏陶,更有资格对技术性问题发表专业性的批评意见。

米勒反对的声音是最大的,但他并非一人在战斗。他的批评意见得到了其他官员的支持。

一位是查尔斯•哈姆林。哈姆林曾经做过财政部部长助理,在竞选马萨诸塞州州长失利后,他担任了美联储主席的职务。

另一位是赫伯特•胡佛。胡佛一度曾是斯特朗的盟友,做过柯立芝总统的商务秘书,还是米勒在乔治城的邻居。

胡佛和斯特朗一样都有国际主义情结,但即使对他而言,斯特朗在1924~1925年的行为也有点过头了。斯特朗对货币政策可能产生的国内影响关注得太少。胡佛总结说,斯特朗已经被他的朋友诺曼诱惑了,纽约联邦储备银行的领导现在仅仅是“欧洲的精神附属”。

斯特朗的政策会刺激通货膨胀,并加剧金融泡沫。胡佛说,如果美联储想要帮助英国重回金本位,那它应该通过其他方式提供帮助,而非通过降低美国利率,这会产生不合本意的副作用。

米勒和胡佛对真实票据理论的发自内心的支持,证明了历史经验会对官员的观点和行动产生多么巨大的影响。

自从美国建国以来,就经常遇到利率飙升,然后导致大批企业身陷困境,甚至在更糟糕的情况下导致金融危机,这已经成了美国独立之后货币和金融领域的一个标志性特征。

因此,美联储的大部分创始人都相信,必须根据商业活动的合理需求调整货币和信贷供给,并观察利率水平的变动,判断这些需求是否已经得到满足。

要是根据这一观点制止了斯特朗的做法,即人为地降低美国的利率水平以支持其他国家,那将有可能遏制美国房地产市场和股市上的泡沫。

但根据这一理论,当美国的利率水平从1929年的高点跌落之后,美联储也没必要做出反应。利率水平下降,表明美国的商业活动有足够信贷,经济中的货币供给量恰好合适。

我们从这段历史能够得出的启示是,没有一种货币理论能够在所有的时期通用。

这是美联储和美国这个国家付出了巨大代价后,最终学到的一课。

尽管有各种批评意见,但这些批评意见对斯特朗没有什么太大的影响。斯特朗是美联储内的强势人物。他曾是约翰•P. 摩根的得力助手,在1907年金融危机爆发时战斗在一线。尽管缺乏正规的学术训练,但他是金融政策的权威,他代表了实践经验。

如果斯特朗更关心伦敦的事情,而不是迈阿密,那就让他这样做吧。

在货币政策对助长金融泡沫方面,即使美联储有着不可推卸的责任,货币政策也并非唯一起作用的因素。同样推波助澜的是缺乏严格监管的金融系统,而政府也在努力推动房地产业和建筑业的繁荣。在战争期间,房地产开工率受到压抑,到了战后,被压抑的需求终于得以释放。

雄心勃勃的佛罗里达州房地产开发商最喜欢释放被压抑的需求,它们使尽浑身解数,要解放这些被压抑的需求。没人比乔治•梅里克更野心勃勃,他是公理会牧师的子孙和葡萄柚种植园园主。梅里克还是一名诗歌爱好者。1920年,为了歌颂他在佛罗里达州郊外的土地,他出版了一本名为“南部海风之歌”的诗集。

这是我熟知的海岸

它让我感受到无比温暖

裂榄郁郁葱葱

小小的蜥蜴慵懒

信风猎猎

穿越棕榈丛生的弧线

这就是比斯坎湾海岸

梅里克的主要才华都用在了房地产开发上。1915年,他被任命为戴德县县长。梅里克的主要功绩就是修筑了将迈阿密与其未来郊区连接起来的四通八达的公路网。这个公路网还覆盖了他自己规划的科勒尔盖布尔斯社区,那里曾是家庭农场。

梅里克诗兴大发,他把科勒尔盖布尔斯描绘成具有西班牙风情的城市,在那里“你的‘西班牙城堡梦’成真了”。他开采石灰石和珊瑚岩用于建造房屋,而挖出的深坑被改造成了有亭台楼榭的威尼斯泻湖。

梅里克在全国性杂志和海外报纸上做广告,大部分文案都出自他的手笔。他吸引客户到他尚未完全开发的郊区,免费观看Mabel Cody飞行马戏团的空中秀。买房的客户有机会飞到空中,俯瞰他们自己所购买的地产。梅里克在纽约和芝加哥开设了豪华的售楼处。他还购买了旅游大巴,组织一批批来自纽约、费城和华盛顿特区的游客前来观光。

梅里克还把威廉•詹宁斯•布赖恩请来给自己站台。

布赖恩是前总统候选人、国务卿、著名演说家。布赖恩为了让自己患有关节炎的妻子过得舒服些,把家搬到了佛罗里达州。很快,他就成了迈阿密最广为人知的市民。

他在1896年竞选总统时的竞选纲领是为小人物而战,强烈反对金本位。现在梅里克付他酬劳让他支持另一种“纲领”,他的任务是赞美空中楼阁;他演讲的内容不再是金本位,而是金海岸。梅里克每年付给布赖恩10万美元的酬劳,一半以现金支付,另一半以土地支付。

科勒尔盖布尔斯社区从一开始就大获成功。1921年家庭选址的首场拍卖会上,来了5 000多名客户。不到一年,梅里克又开始新购置土地,扩展他的发展愿景。在1924年11月到1925年3月这一旅游旺季,梅里克的土地销售创下400万美元的纪录。

州政府官员对地产繁荣反响热烈。这并不奇怪,有相当数量的像梅里克这样的房地产开发商,以及为他们提供贷款的银行家,欣然同意担任公职。他们利用地产繁荣时期大幅增加的房地产税,为当地的道路建设和公共服务的扩张进行融资,而这又创造了更大的繁荣。

1923年,在如火如荼的热潮中,佛罗里达州立法机关提出了一个修正案,打算废除州宪法中关于征收所得税和继承税的规定,以便更好地吸引来自北方的移民。

感激涕零的选民们以压倒性多数通过了该议案。他们选举了杰克逊维尔市前市长约翰•韦尔伯恩•马丁担任州长,在竞选结束时,他许诺会完成一项野心勃勃的全州公路网建设项目。想必,当庞兹在马丁故乡周边的荒凉土地上推销其虚假的开发计划的时候,也会提到马丁州长的许诺。

在发展后期,佛罗里达州的房地产市场日益显示出种种不可持续的迹象。土地所有者雇用了很多“保证书小伙”在烈日下引诱潜在的买家。

这些年轻人有不少是网球和高尔夫职业选手,兼职赚点外快。他们穿着白色西装,鼓动潜在购买者支付不可退回的总房价10%的定金,这被称为“保证书”。在地产繁荣的顶点,保证书收据像货币一样流通,酒店、夜总会和妓院都接受这些收据。

当满怀信心的购买者把钱存进开发商账户时,“保证书小伙”就会收到一笔固定费用。就像2006~2007年房地产崩盘前夕的抵押贷款经纪人一样,他们对购买者是否理解所签订的合同,以及是否有能力完成这一交易根本不感兴趣。

一般来说,只有购买人的首付达到50%,金融机构才会提供抵押贷款。所以,10%的保证书意味着买房的客户还要再准备支付40%。这对于许多满心期待要挣钱的业主来说,诚非易事。

当然,如果代表对中意地块具有优先权的保证书被卖给了另一个投资者,那么第一位购买者就不需要真的再去筹款了。房地产价格升得越快,保证书的买卖就会变得越流行。

有些干得不错的“保证书小伙”不再把保证书卖给别人,他们自己干起了保证书投机。他们花10%去购买那个本质上是对未开发荒地的期权,打算转手以更高的价格卖出。

1925年夏,在地产繁荣的鼎盛时期,保证书一天就可能被转手倒卖8次。显然,20世纪20年代的佛罗里达州人从2007~2008年次贷危机急剧爆发阶段的房地产投机者身上并没有什么可学的,反而还能教会他们一些把戏。

当然,没有银行的支持,也不可能发生这种狂热行为。在1933年的《美国经济评论》上,佛罗里达州房地产专家赫伯特•辛普森发表了一篇题为“房地产投机和衰退”的文章。在辛普森看来,“现有银行的所有金融资源和金融工具都被充分调动起来,给这一投机行为融资”。他在文章中写道:

保险公司购买被认为是选择抵押的贷款,保守的银行对房地产抵押自由放贷,更为激进的银行和金融商行几乎对所有业务均提供贷款。房地产贷款利率主导了很多银行的政策,同时还成立了数千家新银行,并下发特殊目的牌照,以便于给房地产开发提供信贷便利。占更大比例的是州银行和信托公司,它们很多位于大城市的外围或城郊,更为古老和更成熟的金融机构一般来说还没有占据这些地区。它们往往会把储户的钱或其他资源疯狂投入由它们自己控制或有共同利益的房地产开发项目,它们为此不惜铤而走险,哪怕违犯刑法也在所不辞。

这些贷款人中最严重的违法者是B&Ls(建筑与贷款协会)。原则上,这些机构就像互助储蓄银行一样,主要承担借款给成员的业务。人们很难不联想到2008~2009年危机时的北岩银行,它也同样源于一个建房互助协会,相当于英国的B&Ls,虽然现在讲这个故事可能有点早了。

B&Ls只受到一些零星的管制,而负责对其监管的地方政府部门经常睁一只眼闭一只眼。之所以没有对它们实行更严格的监管,在某种程度来说,是因为人们认为他们的资金是安全的。

B&Ls的成员持有不能随意变现的股份,不像银行储户那样持有存款,这避免了出现挤兑问题。贷款都有房地产为抵押,这被认为是应该坚如磐石的。B&Ls的杠杆率很低,它们并没有发行债券来补充其股东权益。

但不幸的是,这些观点忽略了这样的事实:拿到它们贷款的那些人本身杠杆率就已经很高。而且还忽略了这样一个事实:并不是所有的房地产投资都是坚如磐石的。

建筑和贷款模式在19世纪时行之有效,但是现在它被房地产商用来满足他们的野心,并实现其狭隘目的。B&Ls比存款类金融机构更容易成立,房地产商乐意设立此类机构为其住宅发展项目融资。

尽管设立了董事会,但它很少行使监督权利。它们对外的宣传是,B&Ls只对可靠的贷款人提供抵押信贷,得到的收益都归成员。B&Ls率先实施低首付贷款。贷款人先缴纳正常的首付,一般是房价的50%,随后,银行再发放相当于房产价值的30%的第二笔抵押贷款,因此,首付比例实际上降低到了20%。

房地产开发融资的另一个日益重要的来源是证券化。

在20世纪20年代,开发商发行了大约100亿美元的房地产债券。大约有1/3的房地产债券以住宅抵押贷款利息为基础,其余的房地产债券则以商业地产项目的未来租赁收入为基础。后者大多数是为个人高层写字楼、公寓、剧院融资的单一产权债券,虽然当时也有被称为“担保抵押贷款参与凭证”的更复杂的金融工具,就是我们现在所说的抵押转手证券。

这些更为复杂的债券通过项目和抵押担保公司发行,并由商业地产项目做支持,但其市场交易并不活跃。为了吸引投资者购买,发行人保证债券持有人能够获得5%的利息率。当然,这也就意味着,如果潜在投资的收益不足,该项目或保险公司承担了很大风险。

在实践中,保险公司不仅对债券进行担保,并将其纳入自己的投资组合。由于斯特朗出于国际政策考虑实施了低利率政策,国债利率随之走低,房地产债券也就成了一个更有吸引力的选择。

在1920~1930年,寿险公司的资产中,由房地产和城市抵押贷款支持的资产份额从35%上升到45%。这些证券也由那些负责发行和推销的债券公司销售给了公众。投资者购买这些债券的时候,信任的是发行者的信誉。他们对这些债券并没有认真研究,从未要求那些资产池的风险更高的债券提供更高的收益率。

于是,大量资金从个人投资者那里被引导到商业和住宅物业发展中。结果,这些债券,特别是那些在地产繁荣时期发行的债券,到了20世纪30年代,就出现了问题。

从单一产权债券的市场来看,我们能够发现,除了佛罗里达州的地产热潮之外,以芝加哥、纽约和底特律等城市为中心,也出现了商业地产的繁荣。

20世纪20年代是属于摩天大楼的10年。在这10年破土动工的高楼大厦数量,比20世纪的任何一个10年的都要多。摩天大楼热潮体现了建筑技术的进步,包括更耐用的钢框架结构、改良的电梯,以及应用泰勒式科学管理方法训练出的效率更高的工人。但它也反映了一种新的融资模式:盖一栋楼不仅仅是为了给公司做总部办公室,同时也可作为金融投资,期望着能将工作空间出租。

纽约市的标志性建筑—克莱斯勒大厦于1928年破土动工,这栋楼不仅是克莱斯勒总部所在地,同时也有泛美航空公司、亚当斯帽子公司等其他各种租户在这里办公。

商业地产市场比住宅地产市场更晚见顶,但它的价格也飞涨到毫无道理可言。当它轰然倒塌时,也引起了极大的混乱。

不管怎样,佛罗里达州房地产市场的泡沫无可匹敌:在迈阿密出现了最疯狂的投机;奥兰多的地产泡沫相对较小;杰克逊维尔一开始泡沫水平较低,但到后来开始暴涨,这可能是庞兹破产的原因之一。

从1920~1925年,戴德县的人口翻了三番。迈阿密地产的估价涨得更快,从1922年的6 300万美元涨到1926年的4.21亿美元。在最疯狂的时候,在这个仅有8万居民的城市中,每3个居民中就有1个以这样或那样的方式受雇于房地产开发公司。

在繁荣的巅峰时期,“房地产经纪人沿着弗拉格勒大街缓缓穿过人群……大声喊出他们的产品,开发商聘请的乐队为其进行音乐伴奏……很多时候,人行道根本无法通行,因为招揽生意的房地产经纪人实在太多了”。

人们一下火车,房地产经纪人就会一把抓住这些潜在的投资者。房地产广告几乎占据了报纸的所有版面。1925年年底,《迈阿密先驱报》的日间版已飙升至88页,而此前它最多也不超过20页。

尽管建筑工人不断涌入,劳动力还是变得越来越稀缺。很多工人不得不住在帐篷里。乔治•梅里克的推销天赋再次发挥得淋漓极致,他在其开发区的郊外搭建了有375顶帐篷的露营地,并称其为“科勒尔盖布尔斯的帆布酷屋”。

比劳动力短缺更严重的,是佛罗里达州东海岸铁路决定暂停运输,加剧建筑材料短缺程度。迈阿密铁路站场挤满了2 200辆货运汽车,被过度征税的铁路部门打算修建铁路复线的计划也加剧了运力紧张。

铁路运输陷入停滞之后,轮船和帆船被征用来运送建筑材料。很快,迈阿密和迈阿密海滩码头都变得拥挤不堪,连卸货都变得困难。9月,轮船公司也与铁路一样,开始禁止运输家具、建筑机械和建筑材料。

这一切都是泡沫晚期的征兆。到底是什么原因导致了泡沫破裂,一直很有争议,这是所有泡沫的共性。股市调整是一个可能的触发点:1926年2~5月,标准普尔综合指数下跌了11%。

这年冬天,佛罗里达州异常寒冷,之后的夏天又赤日炎炎,这让打算房的人少不了心中犯疑。

1925年12月,热带气旋登陆,破坏了该州的原始海滩,这对交易市场造成了另一个打击。接踵而至的是4级飓风,美国气象局称之为“有史以来袭击美国的最具破坏性的飓风”。这场飓风于1926年9月18日袭击了迈阿密。迈阿密海滩有3名居民在洪水中死亡,迈阿密城区超过100多人死亡。卡尔•费雪的度假小屋屋顶被大风掀掉。在科勒尔盖布尔斯,公理会教堂成了救济中心—这并非梅里克建造教堂的初衷。

对佛罗里达州的担忧并未止于佛罗里达州。佐治亚州萨凡纳市有2万名居民因受到地产繁荣的吸引,搬到了阳光之州,这引起了当地市政官员的警惕。被佛罗里达州的房地产吸引的投资者,从马萨诸塞州的储蓄银行提现2 000万美元。东北部和中西部的银行家对存款和生息资产的损失越来越焦虑。

其他州的官员们不仅担心人口和资金的流失,也担心居民可能会有财产损失。俄亥俄州的银行家在报纸上刊登广告,警告不要与佛罗里达州的房地产开发商做生意。该州商务总管赛勒斯•洛克和证券部门主席诺曼•贝克出于公益,前往佛罗里达州行第一手的市场调查。

为保护小投资者的利益,他们建议,应该阻止那些出售以佛罗里达州房地产为支撑的证券的公司在他们州做生意。俄亥俄州议会听从这一劝告,通过了禁止交易的“蓝天法”。反佛罗里达州的宣传还包括该州的肉不好,危险的爬行动物出没于人口密集地区等传言。美国商业改善局在佛罗里达州进行的调查发现,欺诈行为非常猖獗,并公布了调查结果。庞兹的逮捕和起诉也是另一个佛罗里达州的不光彩的新闻事件。

如同房地产泡沫破灭经常会出现的情况一样,佛罗里达州的房地产市场首先出现了交易量下跌,过了一段时间之后,价格随之下跌。当地政府的收入锐减,雄心勃勃的城市发展项目被遗弃。在迈阿密的清算银行减少了2/3。

在佛罗里达州和临近的佐治亚州,有155家银行破产,其中大多数是曼利–安东尼连锁银行的成员。这么说是因为这些有问题的银行都由詹姆斯•R. 安东尼和卫斯理•D. 曼利这两个银行家拥有或控股。它们深度卷入房地产投机,尤其是投资于梅里克的科勒尔盖布尔斯的“珊瑚墙”开发项目。储户遭受了3 000万美元的损失。曼利被逮捕,因为他使自己的剩余财产逃避破产清算,涉嫌欺诈性交易。他的律师为其辩护时,声称曼利精神错乱佛罗里达州房地产泡沫破灭的金融影响在地域上局限于佛罗里达州和佐治亚州,但住宅房地产市场上的银行家和购房者都受到了冲击。
尽管美国经济并没有出现颓势,但全国住宅数量从1926年的85万套一路下跌至1927年的81万套、1928年的75万套和1929年的50万套。

回顾过去,有人认为美联储本应为抑制房地产泡沫做更多的努力。美联储本应限制金融体系的无节制,防止南部银行的毁灭性破产。如果这样做了,还会避免在20世纪20年代末开始感受到的经济下行压力。

但盯住一个特定的部门,比如房地产行业,会像钉住英镑兑美元的汇率一样,产生许多两难困境。如果美联储官员将注意力从提供弹性通货这一根本任务中转移,那也会对经济稳定产生不良后果。运用货币政策来抑制金融失衡,最终可能只会打击经济。

过了不到几年,随着华尔街的日益繁荣,同样的困境又再次重现。美联储当时面对的问题是,当股市上涨时,是否应提高利率,以阻止更严重的金融失衡和潜在风险。或者,它能否继续以货币政策满足实体经济需求,而通过其他手段解决金融不平衡。如果想要做到这一点,美联储需要依靠我们今天所谓的“宏观审慎政策”,或是

那个时代的人所谓的“直接压力”,即试图限制银行向金融市场直接放贷。最终,美联储选择了第一个方案,即提高利率。这一结果将带来深远的影响。

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